浅析燃煤电厂烟气二氧化硫排放的控制对策

为何如此？因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求，所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的安全资产。

那么，以后会怎么样？下降以后会不会反弹？有没有周期特征？如有，为什么有周期性特征？ 分析前首先要思考两个因素：第一，中国的并购市场历史太短，不好分析。但是，从数据上看还是如此，即我们正是在前两年去杠杆力度加大以后，并购的金额呈现快速增长。

从我国近十几年来资料看，看了普华永道等三家机构的资料，基本都认为中国的并购交易，从2012年或2013年开始逐步上升，到2015、2016年达到顶峰，2017年便开始趋于下降。并购公会从那么十几个人，发展到目前全国有四千多个并购交易师，发展很快。到了2018年，投中研究院数据显示，并购数量占第一位的虽然还是制造业，但是已经下降了十个百分点左右，降到了18.4%，原本第三名的信息技术行业上升到第二名，并购数量占比上升到10.1%，但并购交易额已接近第一名的制造业，仅差一个百分点。只要搞市场经济，那么经济周期是必然的。这和前面讲的第一点不矛盾。

是不是还有其他的特点，我没有时间很好地去研究认证。简单说，必须要形成一个大国消费市场，中国经济才能稳定发展。3. 从期限结构上看，法治越不健全，债务的期限会越短，因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧，债权人宁愿用短期债券加展期的形式，来为长期项目提供融资。

中国应该不失时机地抓住历史机遇，健全法治体系（目前在上海试点的金融法院就是很好的开端），为金融体系的完善奠定制度基础。这不仅仅是相关关系，经济学者发现了因果关系。由于金融体系比较完整，他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。一般而言，大陆法系的国家很难有发达的金融市场（尤其是股票市场），而司法体系相对更成熟的普通法系（如英美）则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

为何如此？因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求，所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的安全资产。过去30年有一个非常显著的现象，全球的实际无风险利率越来越低，这说明大家对安全资产的需求非常旺盛，愿意为此支付很高的价格（收取很低的利息），而安全资产的供给又是非常有限的。

若债券的交易杠杆高，则说明该债券安全性高（期望损失低），因而融资能力强，可以承载高杠杆。银行贷款合约本质是基于关系的，而债券是基于抵押的。在次贷危机之前，美国金融市场的扣减率非常低。美国其实是贸易逆差的受益者，而非受害人。

图11所呈现的是明显的负相关关系，即美国的国债占GDP比重越高，安全的抵押品就越充足，私人部门的融资成本就越低。因为对信息高度敏感，流动性对股票来说十分关键，这决定了信息是否可以迅速变现。我们常提到的杠杆，即1减去抵押率的倒数，杠杆与抵押率成正比。因为其信息敏感程度的不同，股和债的侧重点也有所不同。

而银行贷款多了限制性条款，其本身又可以是很多维的。理论上看，所有的金融合约都是一种承诺（Promise），由于合约的不完备性，都有违约的可能，因此，都需要某种抵押品（Collateral）。

限制性条款是债权人对债务人行为的约束。之前已提到不同合约对制度的要求有所不同。

例如，同样价值100万的房产，在印度用做抵押，可能只能借出50万，即杠杆只是2倍。在其他国家，这些指标的发展趋势也是类似的。但在首付率极低的美国，杠杆可以高至50倍，即可以借出98万，只需支付2万元首付（杠杆倒数是首付率或称扣减率Haircut，其反映的就是对抵押品的不确定性）。抵押率更低（杠杆更低）。哪怕是德国、日本等发达国家，其金融市场也算不上发达。这样做，至少可以使得他们有随时退出的灵活性。

图11  公司债券利差（公司融资成本）与政府债占比 图源：Krishnamurthyand Vissing-Jorgensen (2012) 除了降低私人部门融资的成本之外，中国发行更多国债也有利于人民币国际化，因为有了更多安全的国内资产抵押品。但大家需要注意的是，以上并非放之四海而皆准的法则，只有在美国、英国、澳大利亚等少数的普通法系国家才是成立的。

在这些国家中，未来抵押品价值的不确定性高，利率会更高。但如果抵押品价值低于100元，违约就会发生，损失的金额为此前承诺偿付的100元与抵押品实际价值之间的差额，期望损失为图1中蓝色区域面积。

仅当抵押品价值小于100元时，信息对债务持有人才有价值。因此，当抵押品价值大于100元时，债务合约的持有者没有动机去搜集信息，因为额外的信息并不能带来额外的收益。

图1  债与抵押品价值 但股票则相反，因为股权提供的是剩余收益。当然，如果承诺过多、而抵押品不足的话，就会造成违约，违约情形的恶化与蔓延，就是金融危机。金融体系发达的国家，承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺，以此类推，金融大厦可以建得很高。图7  抵押品（杠杆）结构 综上所述，一个国家的金融体系由两个维度决定，其一是能发行什么样的承诺，其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。

图4是过去一百年部分国家的股权收益率，可以看出大陆法系的国家的收益率要低得多。MBS又可以再次被打包作抵押，以此发行债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation, CDO）等，如图7所示。

像拉丁美洲或印度，土地都很难被用作抵押品，无法被证券化。好的金融体系还在全社会实现更好的风险分担和保险。

银行贷款和债券都属于债，但其合约的维度是不一样的：债券主要有（利率、抵押（杠杆）、期限）这三个维度。总结来说，金融是一种国家能力。

同样以美国为例，美国国债发行稳定，在债市占有相当的比重。如果国家的制度，尤其是法律，较为完备的话，金融体系就通过层层抵押，运用杠杆，低成本地撬动其他国家的资源。其实，相比黄金，美国有很多更好的抵押品（如国家的信用），在此之前都是闲置浪费的。据研究测算，美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。

除了这些大宗商品，在国际贸易中，很多商品的结算也用美元。由于美国的制度比较完善，大众对美元有较强的信心，因此间接地，美元可以购买的商品，如石油和金属等以美元结算的大宗商品，实际上也成了美元的抵押品。

图4  各国名义和实际股票收益率（1900-2000年） 图源：Dimsonet al 2002 图5表明，如果1900年在美国的股市投资一美元，一百年后会变成16797美元。债务除了其本身可提供融资外，因其价格相对稳定，对信息不敏感，已有的债务合约也可作为抵押品，再次质押，获取融资。

这是高度完善的制度赋予美国的特权。股票价格会对信息做出快速反应，如同人体的神经系统。